案情回顾：

       戴尔公司将于近期重回纳斯达克证券交易所。关于这次万众瞩目的回归，戴尔公司采用了一种回购追踪股票的方式以达到上市的目的。在中国，关于追踪股票最早的研究从2003年已经开始，但在之后将近20年的时间里， 追踪股票这一概念完全淡出了人们的视野。此次研究，在必要的情况下，我们将追溯到1984年的美国，重新审视由通用汽车公司首创的这一颇具争议的金融工具。

       案例分析：

       尽管追踪股票这一概念早在1984年就已经出现，但是长期以来，它都没有引起金融市场足够的兴趣。追踪股票的最近一个黄金时期要追溯到上个世纪九十年代，科技公司兴起，追踪股票成为税收政策的法外之地，包括迪士尼在内的众多大型公司都曾发行过追踪股票。但随着税收政策的改革，已经科技市场的波动，追踪股票的魅力没能得以存续。

       戴尔公司通过回购追踪股票重新上市，其实从侧面反应了追踪股票的几个重要特点:

       首先，需要发行追踪股票的公司通常规模庞大，投资领域广泛。追踪股票广为国内业界知晓的一个功能是可以对分支业务的价值进行有效的评估。而一般的企业，主营业务与分支业务的运营情况关系密切，并不需要通过资本领域专门的拆分来测量。因此，追踪股票从一开始就是针对那些分支业务广泛，且该类业务容易脱离母公司控制的大型企业所设立的。

       其次，因为追踪股票本身虽然为普通股性质，但却没有对实际事务的投票权，在公司运营中的角色，更接近于中国的优先股概念，却没有优先股特有的优先清偿的优势。因此，这种股票对市场中其他投资者并没有什么吸引力，通常也不对外交易，而仅是针对公司现有股东发行。比起一种金融融资途径或者盈利模式，它更像是一种战略调整的工具。本身并不带来新的利润，但却是保障公司战略实施的重要一环。

       再次，追踪股票更受科技公司青睐。科技公司对经营者科技素养的要求显然让传统资本无法适应。在资本挤走创始人之后，公司偃旗息鼓的情况屡见不鲜。追踪股票为上市公司提供了一种资本和控制权分离的方式。虽然追踪股票一开始的设计似乎并不包含这样的功能，但在后期的实践中，人们发现了它更多的优势。特别是在戴尔案中，母公司需要重大经营调整，怎样安置愤怒且对公司失去信心的股东，追踪股票发挥了重要的作用。

       最后，也是最重要的，追踪股票作为宝贵的后悔药，为退市公司提供了重回资本市场的途径。完全不同于IPO重新审核上市的模式，省去了大量的前置成本，能让公司在股票价格相对稳定的情况下完成重新上市。当然，这样完美的方式也有它的不足，他要求母公司在此之前自己，或者其子公司已经是上市公司。即便如此，它带来的市场效应仍然非常乐观。

       概念解析：

       借壳上市的五种方案

       方案一：【股权转让+资产置换】

       （1）壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业，后者以现金作为对价收购该部分股份;

       （2）借壳方完成对上市壳公司的控股后，与上市壳公司进行资产置换，收购其原有业务及资产，同时将拟上市的业务及资产注入上市公司，作为收购其原有资产的对价;

       本方案常见的辅助交易：注入资产的评估值高于置出资产，差额部分作为上市公司对大股东的免息债务，无偿使用若干年。

       方案二【股权转让+增发换股(又称反向收购)】

       （1）壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业，后者以现金作为对价收购该部分股份;

       （2）借壳方完成对上市壳公司的控股后，由上市壳公司向拟借壳上市企业的全体(或控股)股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权;

       （3）上市壳公司向其原控股股东出售其原有的业务及资产，后者以现金为对价收购该部分资产。

       本方案常见的辅助交易：增发新股收购拟借壳企业股权时，属于换股合并的，须给予反对本次交易的上市壳公司流通股股东现金选择权。

       方案三【股份回购+增发换股】

       （1）壳公司向原控股股东出售全部业务及资产，同时回购并注销原控股股东所持有的上市壳公司股份;原控股股东所持壳公司股份不足以支付壳公司原有业务及资产的，以现金补足;

       （2）上市壳公司向拟借壳上市企业的全体(或控股)股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权;增发换股后，拟借壳上市企业的控股股东成为上市壳公司的新控股股东。

       本方案常见的辅助交易：为了补偿上市壳公司原流通股股东的流动性溢价，有时会在借壳完成后由拟借壳企业股东或上市壳公司对其按一定比例进行送股。

       方案四【资产置换+增发换股】

       （1）上市壳公司将全部业务和资产转让给拟借壳企业的控股股东，并同时向其增发新股，换取其所持有的拟上市企业股份;

       （2）拟借壳企业控股股东取得壳公司的原有业务和资产后将其转让给壳公司原大股东，以换取后者所持有的壳公司股份，双方差额部分以现金补足。

       本方案常见的辅助交易：与方案三一样，为了补偿上市壳公司原流通股股东的流动性溢价，有时会在借壳完成后由拟借壳企业股东或上市壳公司对其按一定比例进行送股。

       方案五【资产出售+增发换股】

       1、上市壳公司将原有的全部业务及资产出售给其控股股东，后者以现金为对价收购这些资产;

       2、上市壳公司向拟借壳上市企业的全体(或控股)股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权;

       本方案常见的辅助交易：为确保上市壳公司小股东的利益，壳公司原控股股东收购壳公司原有业务及资产时通常会支付比较高的对价，作为补偿，接受定向增发的拟借壳企业股东在借壳完成后会向壳公司原股东支付一笔额外的现金。（资源来源于关天资本）

       cr.彭珂